撰文 文青 丨 出品：湘江财经职责室

曾几何时，爱尔眼科是A股投资者心中的“眼科茅台”。依靠“上市公司+并购基金”的养蛊形状，爱尔眼科在以前十年攻城略地，市值一度打破3000亿。干系词，当潮流退去，这张堪称障翳内行的医疗收集，正显显露增长的疲态。

2025年年报揭开了爱尔眼科的“新常态”：营收增速放缓至个位数，归母净利润萧疏下滑，扣非净利润更是埋头苦干。更令市集不安的是，头顶94亿商誉悬剑，耗尽巨资打造的区域旗舰病院却集体吃亏。当“并购初始”的故事讲到尾声，爱尔眼科的下沿途光，究竟在那边？

01 财务“卸妆”：政府补贴腰斩，投资收益折戟

若是不看非频繁性损益，爱尔眼科的主业确实堕入停滞。

年报炫夸，2025年公司实现贸易收入223.53亿元，同比增长为6.53%，这是上市以来的低速增长区间。更为夺目的是，包摄于上市公司鼓励的净利润为32.40亿元，同比下滑8.88%。

值得能干的是， 净利润之是以出现“增利不增收”的倒挂，很猛进度上要归功于上年同期的高基数，或者说，是本年的“断奶”。

年报炫夸， 2025年爱尔眼科计入当期损益的政府赞助仅为7620.41万元，而2024年这一数字高达2.16亿元，同比暴降约65%。与此同期，金融财富公允价值变动及处理收益同比腰斩。

剥离这些“外快”后，更能反馈主业盈利才调的扣除非频繁性损益的净利润，全年仅微增1.36%。这意味着，抛开并购带来的并表效应，爱尔眼科的内生增长已不再性感。

插足2026年，一季报似乎给出了复苏信号：营收增长6.15%，归母净利润增长12.46%。天然，市集可能忽略了这更多是财务用度波动（由汇兑损益导致）等偶发身分酿成的低基数效应，其扣非净利润增速仍保管在10.92%的讲理水平，并未出现实质性的需求井喷。

02 商誉“灰犀牛”：94亿悬顶，并购后遗症蚁集爆发？

爱尔眼科的高速扩张，内容上是靠“买买买”堆砌的。2025年，公司不息了这一策略，一举收购了包括洛阳泛爱、铜慈悲尔慈悲等在内的数十家病院。

这径直导致公司商誉握续扩展。 末端2025年末，爱尔眼科商誉账面原值高达113.66亿元，即便已计提了18.79亿元的减值准备，其商誉净值仍高达94.87亿元，占总财富的25.88%。绝不夸张地说，爱尔眼科近四分之一的财富是看不见摸不着的“品牌溢价”。

危急信号也曾拉响。 2025年，公司计提了1.56亿元的商誉减值准备。对比2024年的1.88亿，看似数额不大，但爆雷的面正在扩大。杭州爱尔、深圳深东爱尔、聊城爱尔等新一批次新病院，a8体育app最新版均因事迹不足预期而遭逢减值。审计讲述明确指出，商誉减值测试波及复杂的臆测和判断，是本次财报审计的要津事项。

更令东说念主担忧的是，即即是在被收购前已由并购基金孵化的“训练”面孔，在装入上市公司后，造血才调依然极弱。以致好多收购认识在购买日已处于资不抵债情状， 如重庆涪陵爱尔、伊犁爱尔等，其可辨别净财富公允价值为负数，收购溢价径直全部计入商誉。这无疑为翌日的事迹暴雷埋下了伏笔。

03 旗舰病院吃亏，计策解围遇阻

若是说商誉减值照旧慢性病，那么募投项考虑集体“翻车”，则径直动摇了爱尔眼科的永远增长逻辑。

2022年，爱尔眼科以26.49元/股的高价向特定对象刊行股票，募资35.35亿元，规划打造长沙、沈阳、上海等一批寰宇级眼科中心。如今，三年以前了，这些被委托厚望的“种子选手”，交出的答卷令东说念主大跌眼镜。

年报炫夸， 长沙爱尔、湖北爱尔、上海爱尔、安徽爱尔等迁址扩建面孔天然也曾结项或达到预定可使用情状，但在2025年全部处于吃亏情状。其中，湖北爱尔净亏3669.61万元，安徽爱尔亏2243.43万元，上海爱尔亏4638.75万元。“是否达到展望效益”一栏中，皆刷刷填着“否”字。

爱尔眼科在向一线城市高端医疗市集挺进时，遭逢了远比地级市更强的竞争阻力和更高的运营本钱。新建或扩建的高步骤旗舰病院，并未如预期般赶快成为利润引擎，反而变成了握续消耗现款流的重财富职守。招股书里形容的“分级连锁”蓝图，在进取打破时似乎卡壳了。

此外，公司的策动杠杆也在悄然加大。一季报炫夸， 天然营收仅增长6.15%，但支付的各项税费激增81.53%。这一定进度上反馈了跟着税收优惠到期或征收照管趋严，公司濒临的推行税负压力正在高潮，进一步挤压了利润空间。

湘江财评

需要承认，爱尔眼科依然是一家优秀的企业。其广博的连锁收集、极高的品牌融会度，以及在屈光、视光等消费医疗范围的先发上风，构筑了宽阔的护城河。

干系词，当下投资者需要从头扫视爱尔眼科的估值逻辑。以前给以其高估值，是基于“并购-整合-盈利”的高成长预期。如今，跟着并购商誉减值风险频发，下千里市集渠说念红利见顶，以及高端化解围受阻，爱尔眼科似乎正从一个“成长股”向“周期股”过渡。

若是内生增长的“乘法”迟迟无法已矣a8体育官方网站，而外延并购的“加法”又演变成商誉的“减法”，那么当今近千亿的市值，或许仍需要漫长的技能来消化。关于投资者而言，在高达94亿的商誉出清之前，保握一份警惕，能够不是赖事。

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